越南，飛速增長的矛盾體
由 Kexin & Ria 撰寫於 2019-05-10
越南，常有“下一個中國”之稱。雖然國家經濟的總量不及，但發展路徑十分相似，發展速度居高不下。 那麼，這樣的國家適合投資嗎？
濕熱，嘈雜，又夾雜著異域風情，人們對越南的印像常常有兩種極端。
隨著短途出境游熱度躥升，越來越多的國人開始青睞這個東南亞小國。
這不僅為越南帶來了可觀的旅游收入，也帶來了不少投資商機。再加上越南政府對外國投資條件的放開，外資不斷流入，一幢幢樓房在街頭鱗次櫛比的站起。
近二十年來，越南一直保持著飛快的經濟增長，成為東南亞國家中一顆耀眼的明星。但想要看這個國家是否具有長線投資價值，需要看：
◇ 增長背後的推動力是什麼？
◇ 這樣的增長是否可持續？
我們以越南為例，從宏觀角度（本期）與市場角度（下期）來為大家介紹，想要投資海外國家市場時應該如何分析。
溫和的通膨與飆升的房價
通貨膨脹率是衡量經濟發展的重要指標，也是央行制定發展目標的參考依據。
傳統經濟學中以2%-3%的通貨膨脹率作為通貨膨脹的安全區間。
如下圖，越南在2015年至2017年經歷了較為嚴重的通貨膨脹，通膨率在2016年觸及近五年頂峰，達到4.8%。2017年之後通膨率得到了比較好的控制，目前通貨膨脹率回落到2.7%左右，與GDP的高速增長相比，該通貨膨脹水平較為溫和。
盡管CPI增長較為溫和，但近年來居住成本卻不斷上升，這一增長被食品和交通等基礎物品的價格下降拉平。
自2015年越南開放外國人住房限購規定以來，大量資本湧入越南本土房地產市場，推動越南房價飛速增長。
我們從越南外來資本歷年數據中可以看出，2015年以前越南接收的外來資本基本流向了實業。2015年之後，境外流入的資本額度仍在增加，但是流入實業的資本卻出現了下降。
實業投資熱度下降的一大原因在於，境外投資者的興趣很大程度上轉移到了房地產。
以胡志明市為例，2015年買房政策開放後，房價開始逐步攀升，實現了和境外投資總額度同趨勢增長。於此同時，土地成本也在經歷持續上升。世邦魏理仕集團的數據顯示出，2018年土地拍賣價格實現了25%-40%的環比季度增長，並且這一趨勢暫無放緩跡像。該成本的上升也對房價推高形成了惡性循環。
房價的攀升對國民帶來的生活壓力是巨大的。胡志明市已經被稱為越南的“上海”。
越南的國民收入增長還遠遠追趕不上外來資本推動的房價增長。對比上海市和胡志明市的市中心區域購房壓力，我們甚至可以發現胡志明市的購房壓力已經不遜於上海。
巨大的購房壓力也帶來了越南樓市的較差流動性。近兩年越南房地產市場因為其較差流動性，外彙管制，供大於求而放慢了增長的步伐。
增長的GDP和沉重的負債
下圖展示了2000年到2017年越南的GDP數據。不難看出越南經濟的增長可以說幾乎是一條穩穩的“直線”，實現了七倍的增長。2018年的GDP增速也達到了7.08%，超出年初預計的6.25%。
而如果將越南的GDP歷年增速與東南亞其他國家做一個對比，越南的GDP增速與其他國家的GDP增速水平相當，而且波動性更小，成長軌跡更為穩定。
當然，GDP強勢增長背後，我們更應該看看其增長的主要動力來源，以判斷目前的高速增長是否健康。
GDP可以拆解成內需動力和外需動力。
1. 內需動力
內需分為三個部分：投資需求，消費需求和政府消費。
◇ 投資需求：
你可能會常常聽到“越南制造”。越南一貫以其低廉實惠的勞動力出名，吸引了大量的海外投資。
2007年左右投資熱潮時期，資本投資在GDP占比中高達40%。而近五年來越南境內的投資熱度逐漸下降，在GDP中占比落到25%左右。
投資熱情冷卻的一大原因在於人力物力成本上升，降低了低廉的成本優勢。目前越南投資占GDP的比例與菲律賓（25.13%）以及柬埔寨（23%）相近。
◇ 消費需求：
消費需求的不斷增長，對GDP起到了正面推動作用。
從下圖可以看出，國內消費占GDP比重逐漸加大。從國民消費增長率來看，越南的國內消費增長長期處於6%以上。剔除通貨膨脹的影響，國內消費需求仍然呈現較為樂觀的增長趨勢。
◇ 政府消費：
越南的政府消費可以說是處於比較危險的水平。
根據下圖中債務負擔率和財政赤字率兩個指標來看，越南政府面臨一定程度的財政赤字壓力。2016年之後政府債務負擔持續加重，連續三年超過60%的安全水平；2015年之後財政赤字率超越了3%的安全水平。
而政府花費重點之一為基礎設施建設。鑒於越南的私人投資尚未成為基礎建設的資金來源主流，目前政府承擔了大部分的基建花銷。
如果用基礎設施花費的增速來衡量一個國家對基建的重視程度，我們可以看出，越南在逐步加大對基礎建設的投入。越南的基建花費增速達到了11.5%，約為GDP增速的兩倍。與其他東南亞國家相比，這樣的投入力度超出了大部分東南亞國家，僅以1.1個百分點落後於菲律賓。
越南近五年基礎建設花費占GDP比例達到5.7%，僅以0.9個百分點落後於中國。 與此形成對比的是，印尼和菲律賓數據約為3%，泰國和馬來西亞約為2%。
短期來說，基建投資在拉動GDP的同時也給越南政府帶來極大的財政壓力。債務壓力過大，會讓我們在評價越南的實體經濟面的時候不得不加入“經濟增長泡沫”的嫌疑。假如政府的負債和赤字持續走高，但償還能力不足，現在的表面數字也只是一篇虛假的繁榮。
越南政府也意識到了這一風險的存在，開始效仿印度，積極拉動私人投資流入基建領域。
假如政府能在接下來幾年做好債務控制並實現私人投資的引進力度，那麼長期來看，目前的基礎建設會成為未來越南發展的一大引擎。從下表可以看出，越南目前的基礎設施水平在世界排名中處於中下游，有很大的進步發展空間。
從長期來看，隨著越南人工成本的升高，基礎設施的完善將幫助越南從“以低薪吸引投資”向“以完善基建吸引外資轉型”，進一步提高越南在一眾東南亞國家中吸引外資的魅力。
2. 外需動力
我們對外需的判斷基於越南近年的淨出口情況。
越南在2018年之前保持著良好的貿易順差記錄。2018年開始出現階段性貿易逆差，和越南近年實業發展熱度下降的現像相符。但是從總體來看，仍然能夠實現貿易順差，資本流入。
受到中美貿易摩擦的影響，美國將一部分原從中國進口的商品（如鋼，鋁制品）轉向由越南進口，對接下來越南的出口貿易形成利好因素，貿易順差有望擴大。
3. GDP發展總結
越南近年內需的增長更多來源於政府花銷（大力發展公共設施建設），以及國內消費需求的增長。
我們需要重點關注：1）政府赤字和政府負債； 2）私人投資流入情況 這兩個方面，來判斷內需增長是否健康。
如果前者出現緩和後者出現增加，則我們可以認為這是一個健康的增長；而如果前者居高不下甚至進一步增加，但是後者無明顯增長，則需要警惕現在的繁榮是否有多少泡沫的成分。
從外需來說，越南大多數時候能夠實現貿易順差，資本爭相流入。
結合以上兩點，目前越南經濟狀況良好，但是政府必須避免負債和赤字水平進一步擴大。
總結
經過對越南的一系列分析，我們可以看到飛速增長的經濟騰飛表像下也藏著或大或小的隱患。
優越的人口紅利，亮眼的GDP增速成績，和寬容的投資准入，吸引著世界各地的投資者爭先恐後融入越南投資。
然而，經過探究我們發現高速發展的背後，政府的負債和房價的抬高也為越南的經濟展望蒙上一層陰影。未來的越南投資者應該更理性地看待越南經濟發展的阻力因素，而不是被表面的傲人增速衝昏頭腦。
而對待其他的投資標的國，投資者也應該用批判性的眼光去看待其投資價值。
從泰國買房狂潮到越南買房狂潮，國人往往被“飛速發展”，“現在投資二十年前的中國”這樣的字眼戳到痛處。
但其實面對這樣的國家，我們更應該思考，飛速發展背後的推力是什麼。譬如將GDP增速拆解成每一個部分去分析，是否每一組成的發展都是穩扎穩打合乎理性。面對存在隱患的國家地區，哪怕政策再友好，標的再廉價，也應該仔細掂量背後的風險。
而這樣的思路也可以運用到其他的投資策略中去。
在漂亮的增速和誘人的回報背後，可能是企業扎實的發展，可能是市場情緒的推波助瀾，更有可能只是統計意義上的小概率事件。甄別每一個資產變化背後的推動因素，也會幫助我們更理性地投資。
行成於思，善思則道明；
理不在深，善辨則成金。
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