经济衰退初识

 

继高盛，摩根大通等知名机构预计明年美国经济增长将大幅放缓，市场中对经济衰退(recession)的讨论也不绝于耳，一些示意着经济危机的信号灯不断被人拿出来比较。

 

 

美债收益率曲线不断趋平，并于12月中旬出现倒挂，虽然我们曾经向大家分析过这并不意味着经济衰退的到来，（敲黑板！不记得的同学请转发这篇文章：熊市生存指南1）但市场对于经济衰退的忧虑也达到了顶峰。

 

美国国家经济研究局(NBER)对经济衰退的定义不是“连续两个季度实际GDP下降”，而是“所有经济领域中经济活动的严重下降”。这种下降持续超过几个月，一般会反映在实际GDP、实际收入、就业、工业生产及批发零售。

 

市场的忧虑主要是因为，在过去的60年中，长短美债收益率差确实与经济衰退有着较为明显的相关性。下图中展示了10年期与3月期美国国债收益率差，这也是普遍认为的对于经济衰退的有效预测指标之一。当他们的收益率出现倒挂后，一般5至18个月内会出现经济衰退。

 

 

但正如你无法踏入一条河流两次，吃了一次亏也会多一分警惕。经历那么多次的经济危机，每次危机有什么发展变化？

 

 

危机重重，却有不同

 

在历史上，经济衰退产生的原因不尽相似。下图总结了1960年至今世界各国发生的100多次经济衰退，将其根据成因分为了五类。

 

 

在1990年以前，导致经济衰退的主要原因是通货膨胀。适当的通货膨胀是健康的，是生产力发展的必然趋势。但是过度的通货膨胀，吸食了民众的货币积累，物价上涨大幅限制了民众的购买力，民众的实际收入在减少，从而引起商品滞销，工厂减员减产。于是普通老百姓开始省吃俭用，捂紧钱袋子。这又加剧了市场商品的的滞销、过剩。随着工厂的大量关门、倒闭，大量工人失业。

 

随着现代经济学的发展，各国央行逐渐掌握了通胀预测的准确方法，并且学会了提前对预期通胀作出反应。这使得1990年之后央行政策对通货膨胀极其敏感，而通胀导致经济衰退的情况也被几乎完全杜绝。

但是一波未平一波又起。就仿佛人类对抗疾病的奋斗史，我们克服了霍乱天花，又受困于了非典艾滋，各种新型的经济风暴也层出不穷。

 

 

上图可以看到，过去的20年中，金融系统的发展失衡已经成为了引发经济衰退的主因。金融创新给金融市场带来了新的动能，但是层出不穷的金融产品，使我们很难正确认识到金融市场隐藏的风险。2008年的金融海啸引发的经济大衰退便是金融系统无节制膨胀的恶果之一。这次危机由于影响程度极深，范围极广，也被称为“大衰退(The Great Recession)”, 比肩1929年至1933年的”大萧条(The Great Depression)”。大衰退之所以说它特殊，是因为它是首次由金融系统的系统性风险引发的实体经济危机。

 

这次大衰退让经济学家们对日益壮大的金融系统产生了警觉，给他们提供了宝贵的研究机会。这期间产生了很多经典的论文，系统性研究了金融系统和实体经济之间的关系，同时剖析了金融系统中的危机向实体经济传播，并且在实体经济中扩散的机制。

 

 

大衰退的成因

 

美国房产市场的崩溃以及由此导致的金融危机有一个积聚和发展的过程，而这一过程又同前此数年美国政府的一系列政策和华尔街的“金融创新”有异常复杂的相互作用。从2007 年12 月正式开始至2009 年6 月初步结束的美国经济大衰退发端于其八万亿美元房产市场泡沫的破裂。

 

破裂过程中，房屋价格急剧下降以及大量按揭贷款不能如期偿付，引起数百万幢房屋被银行收回和拍卖、屋主被扫地出门。房价的大幅下跌引起了消费者需求的急剧下降，从而导致企业减产裁员，而高企的家庭负债和企业负债放大和加速了危机的扩散。

 

 

与此同时，金融市场的极度混乱也传导至实体经济。由于信息的不对称性，公司在对外融资中面临着较大的成本，因此只能向特定的银行取得资金。一旦这些银行在金融危机中受到了冲击，和他们紧密相关的公司由于不能继续取得融资而出现了大规模的裁员。

 

为对应危机，各国政府相继出手拯救多家濒临破产的大银行；金融海啸并在全球范围内引发股市债市的持续下跌和崩盘。金融危机在导致巨量的企业破产，以万亿美元计的美国家庭财富的损失方面发挥了关键作用；而美国经济活动的显著下降又对从2008 年到2012 年全球经济衰退和欧洲国家的主权债务危机产生了重大影响。

 

 

大衰退期间的经济情况

 

由于美国和欧洲处于困境的银行的偿付能力出现了巨型缺口以及可供发放信贷的货币大幅下降，因而被迫减少了对政府、企业和个人的贷款量。信贷紧缩和随之而来的国际贸易下跌，使全世界多国经济为之放缓。

 

经济大衰退开始后，美国消费者开支的剧减导致了企业的有效投资趋于枯竭，企业也因需求的减少而纷纷裁撤其员工，造成了社会上巨量的失业人口。从2007 年12 月到2008 年12 月，美国劳工市场丧失了840 万份工作，也即美国全部在职员工的6.1%。这是自美国上世纪30 年代经济大萧条以来经济衰退中最严重的就业萎缩。与之前的经济衰退相比，在最近的经济衰退期间，长期失业者（27周或更长时间失业者）的比例达到了4.4%的制高点。

 

 

大衰退期间，就业人数下降幅度和速度大于近几十年来的经济衰退，更为严峻的是，就业的恢复速度也远远慢于其他衰退期。

 

例如，在1973年11月开始的经济衰退开始后的47个月，就业率比经济衰退开始时高出7％以上。相比之下，大衰退开始后47个月（2011年11月），就业率仍然比经济衰退开始时低4％。

 

 

在各次经济衰退中，各个行业受到的冲击也不尽相同。

 

经济大衰退期间建筑和制造业是二战后的就业率下降幅度最大，分别为13.7％和10.0％（从经济衰退期的第一个月到最后一个月的年华下降率）。 而且最近的经济衰退期间，只有在大衰退期间金融行业受到了很大的冲击，其就业率下降了3.9％。

 

 

为对应经济大衰退和金融危机，世界各国政府和中央银行采取了史无前例的财政刺激方案、扩张的货币政策以及对金融机构提供紧急援助。例如，美国国会在2009 年通过了美国经济恢复与再投资法案，欧盟和英国则在出口未曾增长的前提下采取了削减开支和增税的节俭措施。

 

 

大衰退后宏观格局的变化

 

大衰退之后，世界各国都打开了自己的“军火库”, 实行量化宽松，释放流动性。这场始于美国的金融危机乃至经济萧条，让很多国家丧失了对美国的信心，让美元持有国开始寻求外汇储备多元化的途径。但随着近年来美联储连续加息，美国利率逐渐回归正常，美元又走出了一波强势。投资者对美元信心的恢复，让世界的命运再次牢牢地绑在了一起。

 

另外，市场监管规则的重写则是金融危机留下的一份难得的“礼物”。

 

以往，一些国家的监管层会认为市场自身更具有判断风险的能力，倾向于将大量的风险交由市场的自我纠错机制来解决。但市场监管缺位的可怕后果被金融危机清晰地放大，金融监管层对未能有效发现风险点、并防止金融危机的爆发负有巨大的责任，这已成为大家的共识。

 

 

此金融危机之后，一系列加强金融监管的措施陆续出台，亡羊补牢，犹未为晚，这在一定程度上巩固了目前金融稳定的基础。 更重要的是，市场和执政者都意识到了银行的风险对实体经济摧枯拉朽的破坏力。银行大而不倒，在金融危机中被证实是有效的救市措施，但是这也让银行更加有恃无恐。如何有效地支撑银行业，但又严格把关风险，以免重蹈覆辙，一直是一个需要不断摸索的难题。

 

2018年，市场动荡，年初有通货膨胀的疑云，年中有贸易战的阴霾，年尾又有全球经济放缓的忧虑。但总体来说，全球经济增势依然强劲，在美国3%的强势经济带领之下，中国也保持了6.6%的稳定增长，似乎和经济衰退风马牛不相及。但是贸易战和美联储，似乎是悬在头顶的两把利刃，稍有不慎，便会引发蝴蝶效应，给全球经济带来灾难。动荡的2019年要来了，经济会再次陷入衰退的泥沼吗？我们下回细说。

 

 

 

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