今年八月以來，美國國債利率的倒掛曲線，引來了市場對於經濟衰退的擔憂。由於在2000年的互聯網泡沫以及2008年的金融危機發生前，也有美債利率倒掛的現象出現，所以市場上認為它是經濟衰退的重要指示信號之一。

 

但“倒掛”是否真的代表危機來臨？資產下跌的幾率有多大？什麼市場不會受到“倒掛”影響？

 

AQUMON團隊通過統計分析，檢測了國債利率差（長期國債利率-短期國債利率）對於股票、債券、外匯、原油以及黃金市場的走勢預測能力，從更科學的角度教你在這個時期應如何投資。

 

 

為什麼“美債倒掛”如此受人關注？

 

利率曲線顯示了同等信用品質的債券在不同到期日所具有的利率。通常情況下，短債的利率要低於長債。

 

短期利率很大程度上受到國家貨幣政策的影響，因為美聯儲的目標利率——聯邦基金利率，就是銀行間市場的最短期利率，並通過預期傳導到更長期的利率；而長期利率，決定因素複雜多樣。一般人們認為，長期利率是所有投資者對未來短期利率預期的最終反映。

 

相較於短期債券，長期債券會受到流動性風險、通貨膨脹、信用風險等因素影響，所以，為了補償這些風險和不確定性，在一個健康的經濟中，長期利率往往要高於短期利率。一旦長期利率低於短期利率的情況出現，往往說明通脹預期下降、經濟狀況不太健康，很有可能進入了轉捩點（衰退週期）。

 

 

國債利率差與不同市場的關係

 

為了更好地理解利率差對市場的影響，AQUMON量化團隊檢測了2000年至今的國債利率差（10年期國債利率-1年期國債利率的值）和不同金融資產的關聯性。

 

每個市場和資產類別中，我們選取以下指數來作為市場走勢的衡量標準，並使用了線性回歸、邏輯回歸兩種統計方法，分析不同市場中利率差與不同資產類別之間的關係。

 

主要涉及市場為中國、美國、歐洲、英國市場（如下圖第一列由上至下所示），金融資產主要涉及股票、債券、外匯、黃金和原油市場（如下圖第一行由左至右所示）。

 

 

1．股票市場

 

在此，我們以股票市場為例，對這個結果圖做一些簡單的說明，下面債券、外匯、黃金或原油市場都可以以此類推。

 

下圖中的四張圖呈現的是t檢驗結果，這是統計學上衡量原假設是否大概率被拒絕（是否顯著）的一個重要方式。簡單來說，如果柱狀圖超過藍線，則我們可以認為國債利率差對未來股票市場的回報率的有預測能力（不論正負，只要t值超過2即意味著結果是可以成立的）。此外，如果柱狀圖接近但沒有超過藍線，可以認為有微弱的預測能力（條件放鬆的情況下認為顯著）。

 

圖A（左上）表示本國利率差與未來股市收益率的線性關係是否存在；圖B（右上）表示利率差與未來股市出現下跌情況的相關性是否存在；圖C（左下）表示利率出現倒掛情況與未來股市收益率的相關性是否存在；圖D（右下）表示利率出現倒掛情況與未來股市出現下跌情況的相關性是否存在。

 

四張圖中的橫坐標（1、2、6、12、18）則表示這是未來1個月、2個月、6個月、12個月和18個月以後的對應股市收益率。

 

舉個簡單例子，下圖A中最左邊的直條圖沒有超過藍線，這就是說明不能認為中國國債利率差可以預示未來1個月以後的中國股市收益率。

 

再舉個例子，下圖B中最右邊的直條圖超過了藍線，這就是說明我們可以認為美債利率差能預示未來18個月以後的美國股市將會出現下跌。

 

 

可能出乎大家意料的是，一些市場的股市利率與本國國債利率走勢並不相關。這也就是說，就算國債倒掛，在中國等股票市場中仍有繼續上漲的可能。

 

上圖中第一行結果顯示，國債利率差無法預測中國、歐洲、英國市場下跌的情況。

 

對於美國市場，利率差與12個月和18個月以後的S&P 500指數相關性較高，也就是說對12個月和18個月後的美債利率差有一定的預測能力。利率差越大，美國市場出現負收益的可能性越小。

 

第二行的結果顯示，“倒掛”發生後的18個月，美國股市與英國股市收益率比之前有所降低。值得注意的是，中國和歐洲都從2000年以來都未發生利率倒掛，因此，我們並未研究中國和歐洲的利率倒掛對其市場的影響。

 

 

2．債券市場

 

 

本國國債利率差對全球債券市場，除了中國，展示出了很強的預測能力（利率差與1個月、2個月、6個月、12個月、18個月後的債市指數相關性很高）。

 

並且，利率差的大小可以直接預測債市的走勢。國債利率差越小，債券市場下跌的可能性越大；利率差越大，就越不可能出現市場暴跌的情況。

 

另一方面，當“倒掛”現象真的出現時，美國與英國債券市場並未同不發生倒掛的時候有統計上的不同。

 

 

3. 另類投資市場（外匯、黃金與原油）

 

 

 

上面兩張圖中，第一張表示的是不同地區市場的外匯價格與本國國債收益率的關係；第二張表示的是布倫特原油、WTI原油還有黃金價格與美債收益率的關係。（請注意，原油和黃金僅為美國市場中的對應指數價格。）

 

從結果看來，黃金與美債收益率呈現了微弱的相關性。鑒於黃金通常與美元和美股呈現相反的走勢，並一直以抗通脹的資產特性著稱，這個結果可以算合理。

 

但外匯、原油等市場的走勢都無法用國債收益率預測。

 

 

小結

 

通過上述分析，我們結論如下：

債券市場：除了中國外，美國、英國、歐洲債券市場都會受本國國債利率差大小的影響；但利率倒掛出現以後，並不意味著未來的債市會持續走低。

股票市場：僅有美國與英國股市在利率倒掛出現的18個月以後收益相比之前會有所降低。

黃金市場：受國債利率變化的影響較為微弱。

外匯市場和原油市場：不會受到國債利率變化而影響。

 

而對於今年利率曲線的倒掛，一些經濟學家，比如J.P. Morgan的Jim Glassman就提出，這次和過去危機時的情況不同。

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他認為，2001和2007年的兩次美國國債利率倒掛，是因為美聯儲實施了加息，抑制經濟過熱，造成了股票市場和樓市的泡沫破滅，進而引發了通脹預期的悲觀和利率倒掛。但這次倒掛是因為人們對經貿的悲觀，以及海外貨幣政策打亂了債券市場的平衡。 

 

目前，在兩輪降息後，美國國債收益率差有所緩和，十年期國債和一年期國債的收益率差再度變成正值。AQUMON認為，短期來看，美聯儲貨幣政策還具有持續寬鬆的空間，“倒掛”情況得以緩和，股票市場和債券市場不太有可能出現崩盤情況，因此此前的“倒掛”現象對市場的影響較為有限。

 

此外，黑天鵝事件終究難以預測，投資者想要利用某些潛在的“信號”來預測市場往往適得其反，所以對個人投資者來說，以全球分散的方式降低投資風險，仍然是我們較為推薦的投資方式。

 

 

關於AQUMON

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